IPO 企业发行人或者发行人子公司存在明股实债问题如何处理，审核关注点有哪些？

（一）最高人民法院关于印发《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的通知四、关于联营合同中的保底条款问题企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

（一）参考案例 1：国浩律师（杭州）事务所关于杭州星华反光材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的法律意见书

1、案例描述

经本所律师核查，星华有限过往与大自然之间存在明为股权实为借贷之安排，本所律师已在《律师工作报告》正文“七、发行人的股本及演变”之“（一）星华有限的历史沿革”中予以详细披露。根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，“明股实债”不受法律保护，大自然持股期间的股东身份存在法律瑕疵，但鉴于该等“明股实债”的行为已经清理完毕，该等清理过程亦不存在异议或纠纷，发行人实际控制人亦已经做出了补偿承诺。据此，本所律师认为，星华有限与大自然之间过往存在的明为股权实为借贷的安排，不会对发行人目前股本结构的稳定性以及本次发行并在创业板上市造成重大不利影响。

（二）参考案例 2：中伟新材料股份有限公司:发行人及保荐机构关于审核问询函的回复

1、相关问题

招股说明书披露，大龙汇源与公司签署的《投资合同》约定，大龙汇源在投资期限内按照约定标准计算和收取投资收益，投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不根据投资收益或亏损进行分配。大龙汇源投资发行人属于债务融资，具有“明股实债”的性质。2018年 12 月 23 日，大龙汇源将其持有的中伟新材料 2,142.8571 万元股权转让给中伟集团。

请发行人：（1）披露大龙汇源“明股实债”投资相关各方权利义务、退出方式约定情况，相关约定是否合法有效，大龙汇源将其持有的中伟新材料股权转让给中伟集团事项与“明股实债”相关投资协议约定是否一致，是否存在纠纷或者潜在纠纷。

2、具体答复

……

从前述投资合同的具体内容来看，合同约定了固定的投资收益率，投资收益不与发行人的经营业挂钩，中伟集团、邓伟明和发行人向大龙汇源、梵投集团提供了保本保收益承诺，并约定在投资期限结束后大龙汇源、梵投集团通过发行人减资或中伟集团、邓伟明回购的方式退出，符合前述“明股实债”的定义；此外，大龙汇源、梵投集团投入的资金对发行人而言是需在未来按固定期限以固定利率偿还的一项现时义务，符合《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》关于金融负债的定义，财务报表上将其认定为负债并在长期应付款披露。因此，大龙汇源、梵投集团对发行人的投资具有“明股实债”的性质。

……

大龙汇源与中伟集团之间的股权转让已于2018年12月24日办理工商变更登记，中伟集团已依约足额向大龙汇源支付投资款及投资收益，双方在《投资合同》及《投资合同之补充协议》项下的权利义务已履行完毕。

大龙汇源第二笔投资及梵投集团投资未导致发行人股本变动，退出时无需办理工商变更登记，发行人已足额退还了投资本金及资金占用费，各方签署的《投资合同》已有效解除，《投资合同之终止协议》项下的权利义务已履行完毕。

根据铜仁市中级人民法院、贵阳仲裁委员会、宁乡市人民法院、长沙仲裁委员会出具的证明、发行人、大龙汇源、梵投集团出具的声明并经本所律师访谈中伟集团、邓伟明以及检索中国裁判文书网、中国执行信息公开网等，关于大龙汇源将其持有的中伟新材料股权转让给中伟集团事项，大龙汇源与中伟集团、发行人、邓伟明之间不存在纠纷或潜在纠纷。

（三）参考案例 3：三只松鼠：首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书

1、案例描述

十五、明股实债安排对松鼠小贱股权结构稳定性的风险

2016 年 5 月，新马投资与松鼠小贱、发行人签署《注资协议书》，由新马投资向松鼠小贱注资 2.5 亿元人民币，注资完成后，松鼠小贱由发行人全资子公司变更为发行人控股子公司（发行人持有 58.33%，新马投资持有 41.67%）。新马投资对发行人子公司松鼠小贱的持股为明股实债安排，其交易实质是新马投资向松鼠小贱提供 2.5 亿元长期融资，发行人为松鼠小贱提供连带责任保证，融资到期后松鼠小贱或发行人清偿完款项后收回股权，新马投资系收取固定回报，而非收取股权投资收益，亦不参与松鼠小贱的经营管理。如若发行人、松鼠小贱未能按照《注资协议书》的约定向新马投资支付年化回报及偿还本金，则存在融资到期后发行人无法收回新马投资所持有的松鼠小贱41.67%股权的风险。

截至2018年12月31日，公司拥有1家持股58.33%控股子公司，具体情况如下：

新马投资对发行人子公司松鼠小贱的持股为明股实债安排，其交易实质是新马投资向松鼠小贱提供 2.5 亿元长期融资，发行人为松鼠小贱提供连带责任保证，融资到期后松鼠小贱或发行人清偿完款项后收回股权，新马投资系收取固定回报，而非收取股权投资收益，亦不参与松鼠小贱的经营管理。

2）《注资协议书》的具体内容

发行人、松鼠小贱与新马投资签署《注资协议书》的具体内容如下：

a）新马投资同意使用国家开发银行发展基金对松鼠小贱以明股实债方式注资2.5亿人民币，为保证新马投资资金安全，上述资金名义上作为新马投资对松鼠小贱增加的注册资本。

b）注资期限自2016年2月29日至2025年10月27日，资金用途为互联网+食品全渠道商业模式项目。注资期限内，新马投资的平均年化回报率为1.2%，注资回报自2016年2月29日起算，发行人与松鼠小贱就应付新马投资的注资回报承担连带责任。

支付年化回报的条件如下：2015年11月27日至2018年11月27日为项目建设期，2018年11月27日，支付新马投资前3年建设期注资回报900万元。项目建设期届满后，发行人/松鼠小贱每年9月20日前向新马投资支付注资回报，注资回报按照注资期限内新马投资的平均年化回报率1.2%计算。

根据相关法规，“明股实债”不受法律保护，“明股实债”产生的股东身份存在法律瑕疵。结合相关案例，IPO 阶段发行人股东存在“明股实债”情况需要解除并且需要中介机构对历史上存在“明股实债”瑕疵问题发表相关意见(参考兴华反光），存在被问询的可能（参考中伟股份），发行人子公司存在“明股实债”股东的情况可以保留，但需要在申报文件中详细披露此瑕疵，目前有案例显示，存在子公司未解除“明股实债”持股情况，按照债务方式处理发行上市的案例（参考三只松鼠）。