在书本《扫雷：读财报做投资》中，初善君详细介绍了五位一体的评价体系，从成长性、盈利能力、盈利质量、报表质量和管理层五方面来评价上市公司。可以参照前文：五位一体的财务分析体系。这个五个方面其实是五位一体的，并不是孤立的。成长性、盈利能力均来源于利润表，盈利质量则结合了利润表和现金流量表，报表质量是资产负债表的质量，是成长性、盈利能力和盈利质量结合的最终结果。如果能理解这一段话，基本上就把报表分析融会贯通了。成长性，可以是营业收入的增长，也可以净利润的增长，核心是可比性的财务指标。具体的概念、注意事项可以参见书籍《扫雷：读财报做投资》。无论什么文章里，初善君一直强调成长性是最重要的。假设一家公司T年的净利润是1亿，它净利润复合增长率分别为0%、20%、30%、50%和100%时，五年后的净利润是多少呢，分别是1亿、2.49亿、3.71亿、7.59亿和32亿。可以看到，年化增长率100%五年后的净利润达到32亿，而不增长的利润还是1亿，差距达到32倍。如果股价不变，估值会从50倍PE下降至1.56倍PE，这就是成长的魅力。成长性是最值得关注的企业评价要素，不仅仅是A股，全球的资本市场都喜欢成长股。这个问题没有统一答案，初善君觉得30%以上就是非常优秀，50%以上属于可遇不可求，100%以上的增长率估计很难维持五年，未来五年维持30%以上的增长就可以算是成长股。内生成长性比收购成长性更重要。我们喜欢的成长性往往是内生增长，而不是收购带来的增长。不论是增发收购，还是现金收购，都是要付出代价的，所以我们关注的成长性最好是内生增长。当然，如果收购后的资产，收购时给的估值里包含了较低的增长率，但是收购后可以在未来保持很好的成长性，或者忽然遇到了行业的爆发发展，那就属于上市公司捡到宝了。这种收购往往是行业低谷时的收购，而不是行业高景气时的收购。未来成长性比历史成长性更重要。我们关注的成长性并非历史成长性，而是未来的成长性，一般是指未来三五年的年化增长率。历史成长性已经反应在了股价里，而且历史上再好的成长性也不能代表未来高成长。当然我们在分析研究时，还是要关注历史成长性，企业过去的成长能力可以帮助我们更好的预测未来的成长性。实际上，未来成长性说起来简单，预测起来难度太大，大家预测的方式往往是预测行业未来的成长性。这时候，如果企业过去的成长性在行业里是表现最好的，那么未来大概率也是表现最好的，所以依然需要关注历史成长性，否则未来的成长性就是空中楼阁，很难预测。成长性很重要，但是成长性很难预测，与其做企业成长性预测，不如直接选择高速成长的行业。这是我们很多投资者的实际选择。换句话说，如果是从上而下选择投资机会，专注于研究高速成长的行业，再去选择企业；如果是从下而上的选择投资机会，专注于研究企业，然后再去分析企业所在行业情况。很明显，自上而下的效率更高，研究企业的成长性不如直接寻找高速增长的行业。总结一下，如果两家企业其他要素都一样，我们一定要选择成长性更好的企业。当然，问题就在于此，成长性不一样的企业，市场给的估值一定不一样。我们在使用成长性评价公司时，成长性的作用是什么。初善君认为，公司未来成长性越快，我们可以给的估值越高，不同成长性的公司给的估值差异很大。比如未来五年年化增长率达到30%时，我们可以给30倍PE；如果公司未来没有成长性，可能只能给10倍PE。盈利能力主要是毛利率、净利率和ROE，具体的概念、注意事项可以参见书籍《扫雷：读财报做投资》。初善君一直强调盈利能力，大家有没有想过，为什么盈利能力这么重要？核心问题是盈利能力越高，市场给的估值越高。这是一条被市场忽视的简单道理，赚钱能力越强，一定具备很难替代的品牌或者技术优势，那么你想获取这项品牌和技术就需要付出更高的代价。为什么A股的消费、医疗长期以来都维持比较高的估值水平，其背后的核心原因之一就是这两个行业盈利能力非常高。我们需要关注同行业不同公司盈利能力的差异。不同行业盈利能力差异很大，即使同行业公司，盈利能力也可能会差异很大，我们在分析公司时，一般需要同行业公司进行对比，分析是否存在异常。我们需要关注公司盈利能力的变化。有些成长性行业，由于进入者的增多，行业盈利能力会逐渐下滑，一旦行业盈利能力出现下滑，很可能对公司形成戴维斯双杀。公司的盈利能力越高越好，好公司不一定是盈利能力高的公司，但是一定要是行业内盈利能力最高的公司，如果都不能做到行业第一，谈什么好公司呢。理论上，公司盈利能力越高，我们可以给的估值越高，不同盈利能力的公司给的估值差异很大。比如公司的ROE稳定在20%，净利率也在20%以上，我们可以给20倍PE，甚至30倍PE；如果公司净利率非常低，那么必然不稳定，可能只能给10倍PE，甚至更低。盈利质量主要是指核心经营净利润和经营现金流，前者扣除一次性损益的影响，后者代表实实在在赚取的经营现金流。盈利质量具体的概念、注意事项可以参见书籍《扫雷：读财报做投资》。一是我们在考虑估值时，使用的估值方法主要是PE市盈率估值法，PE的核心就是净利润，如果净利润都不准确，那么根据净利润做出的PE估值就没有意义。二是经营现金流很重要，2018年A股不少上市公司的持续暴雷已经说明了这个问题，如果只有利润，没有经营现金流，那么企业现金流迟早断掉。关于经营现金流现金流，现在很多分析还存在以下误区，这里着重分享一下。一是经营现金流不会无限好，从源头上需要跟营业收入匹配。比如一家企业实现营业收入100亿元，他不可能有1000亿的经营现金流流入，因此我们一般采用净现比就足以说明经营现金流的好坏。二是经营现金流波动很大，无需大惊小怪。初善君经常看到很多人对企业某个季度的经营现金流作出过度的解析，其实完全没有必要。经营现金流是期间数据，如果企业不是刻意对现金流进行管理，经营现金流出现较大的波动可以理解，我们的关注重点是企业长期经营现金流，而不是某个季度。理论上，盈利质量越高越好，但是经营现金流净额只要守住一定底线即可，不能长期都是负值，长期净现比不宜过低，最好大于0.5。不同盈利质量的公司给的估值差异不会太大。比如净现比0.5的公司和净现比1的公司，给的估值可能都是20倍，即使是经营现金流为负的公司，资本市场往往也比较宽容，不会给出非常低的估值。经营现金流净额等于是底线，可以很低，但是不能没有。报表质量指的是资产负债表的质量，也就是资产负债表的构成：在手的货币资金多不多，应收账款、存货、固定资产等长期资产各自占比如何，有息负债情况，上下游资金占用的能力等等。我们可以把报表里的资产分为三类，一类是越多越好的资产，一类是越少越好的资产，一类是中性资产，好坏需要进一步分析。越多越好的资产包括：货币资金和理财产品、预收账款和合同负债、应付账款。货币资金及理财产品越多越好，这一点很好理解，如果你的报表里只有这些资产，还能创造利润的话，那简直就是犯罪。同时这些资产越多，代表着上市公司越安全，不会出现现金流断裂的风险。预收账款和合同负债越多越好，这一点也很好理解，这代表是你提前预收客户的钱，只有在产业链里当爷爷的才有这种能力。同理，应付账款理论上也是越多越好，前提是没出现现金流危机，应付账款是你占用上游客户货款的能力。大部分资产负债表的科目都是越少越好，比如应收账款、商誉、有息负债等等。应收账款是别人欠的钱，当然是越少越好，因为谁也不知道别人欠的钱什么时候能还，能不能还，本质上这是下游客户占用你货币资金的能力。商誉在账面上毫无意义，尤其是收购之后，商誉就是报表上的累赘了，它唯一的归宿就是趴在报表上，虚高净资产，或者迟早减值，发生暴雷。有息负债越少越好，最好是不欠别人的钱。因为资产软，负债硬，一旦遇到行业不景气，高有息负债企业大概率会遇到经营现金流危机。比如2021年的房地产企业，很多龙头公司都遇到了现金流危机。中性资产主要是存货、固定资产和无形资产等。这些资产属于很多上市公司必须要有的经营资产，因此属于中性资产。至于给上市公司带来的影响，那就是具体情况具体分析了。此外，投资性资产也属于中性资产，是好是坏，需要看具体的构成。有时候，投资公司可能会踩雷，然后血本无归，也有可能狗屎运投资了一家牛逼公司。报表质量是成长性、盈利能力和盈利质量结合的最终结果。比如一家公司如果盈利能力高，那么公司存货可能比较少，因为盈利能力高意味着存货创造价值的能力越强。比如一家公司经营现金流净额非常好，那么公司账面应收账款一般比较少。好公司的报表并没有统一标准，好公司报表的典型特点包括：货币资金（含理财产品）越多越好，有息负债越少越好，应收账款、存货、固定资产、无形资产越少越好，最好没有商誉等科目。报表质量符合这个标准的主要是消费行业，其他行业都会存在各种各样的情况。不同的报表质量给的估值差异很大，因为报表质量的背后是成长性、盈利能力、盈利质量的差异。管理层是人，是一家企业组织里非常重要的组成部分，很多人创投企业的投资人，第一关注要素就是人，只要人不错，都是愿意给钱的，创始人或者说管理层对企业的重要性可见一番。但是对于上市公司来说，评价管理层是一件非常困难的事情，因为没有特别好的客观数据。好企业的管理层应该是什么样子呢，也没有标准答案。我们可以从下面几方面来考虑。一是管理层是否持有上市公司的股权。持有股权的管理层可以加分，而且持股比例越高加分越多。理论上，谁也不希望自己的股权变成白纸不是。这些年，A股上市公司特别喜欢员工持股计划和股权激励，这些都是值得我们参考的内容。二是管理层的历史经营业绩情况。如果管理层上任以来，企业的经营业绩可以超越同行业其他公司，就是非常好的表现了。三是管理层的资本市场行为，是否有不利于小股东的黑历史。我们要尽量规避那些对小股东不友好的管理层，因为不友好是印在骨子里的，并不会随着时间改变。总之，评价管理层是一件很困难的事情，我们也仅仅是通过历史数据做出一些判断，很难准确的判断。好的管理层肯定是加分项，可以给较高的估值。总结一下，上面五个评价公司的指标本质还是为了更好给公司作出合理估值，理论上不存在完美的公司，我们要做的就是取舍。
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