"均值思维不足以概括一级市场，头部和创新力量是主旋律"
本文为IPO早知道原创
作者｜罗宾
中概股的震荡继续引发投资者对于后市不确定性的思考，其中就包括对一级市场美元基金的不利影响。然而，不同阶段一级市场投资受到二级市场价格的影响程度并不相同，以二级市场估值来比较一级市场公司的价值只是其中一个思考角度，本期我们尝试用更多角度看待美元基金的机会。「WhatIf 早知道」旨在分析市场变化的原因和长期影响，帮助看清外部因素对估值的影响，让我们回到长期真正影响公司价值的因素，衍生探讨对一级市场的影响。
本期「WhatIf早知道」是IPO早知道与WhatIf联合推出的专栏。「Whatlf」致力于打造信息协同网络，提供充分闭环研究的商业信息和内容，其背后支持者包括家族办公室、资产管理机构、企业家、投资人、行业组织、CXO等。
今天内容分享者为WhatIf首席信息官，本期分为上、下两篇，内容站在前两个周期中美元一级市场的周期规律，模拟现在所在的位置以及第一性。我们认为风险投资、成长期投资等一级市场基金作为主要的创新供给模式，会挖掘新阶段的创新点，甚至在投资人一侧也会逐渐演变出新的工作模式和新的投资人。
主要发现与核心观点
1. 私募基金投资于不同资产类别有不同的收益率周期，往前回顾两个周期，我们可以发现中国虽然与美国前后错开了3年「由于不同的外部和内部原因」，但趋势是基本一致，即2010-2018年，由城镇化率、电子产品渗透率、消费升级等的驱动，伴随着各种商业模式的演进，另类资产贡献了明显高于平均的超额收益；到了2018至2020年，中国二级市场资金超过另类资产（VC/PE等），实现了更高、更具流动性的超额收益。这个周期基本与美国本土另类资产的2007-2015年、2016年-2018年形成对应关系。
2.另类资产的择时是非常难执行的，作为大型资产配置机构（美元基金的主要资金参与方），参与一级市场并非完全是为了通过一、二级价差获利，从更长期的角度上目标逐步演进为覆盖新的技术、业务模式和方向，这些方向在二级市场没有充分供给，我们称之为Hedge Beta。
3.一级市场的进入估值和退出估值也有非常明显的周期性，但如果拆开前两个周期的实际数据可以看出，估值中枢的影响对于均值影响明显，但是对头部基金、Pure-Alpha（有独特项目孵化和发现能力、独特方向认知等）的基金影响有限，越是偏向风险投资、早期阶段的基金，收益受市场估值中枢影响越小，应该更关注其最好项目的回报和退出情况。
4. 我们发现无论在中国和美国，机会都依然很多，但机构、模式、方向都有了很多的创新和变化，值得关注与跟进。
Q1：一、二级市场美元私募基金的收益率如何演变？
1、数据显示中美趋势一致,一级市场的顶级机构依然是创新的旗帜与全资产类别收益率的高峰
美国私募市场
2007到2016年，Global Venture Capital、Global Private Equity的平均绝对收益（扣除固定收益基准收益率后的收益率）很高，最高时期达20%以上，而做多型股票投资则处于相对低位；
而进入2017至2021年区间，Global Venture Capital、Global Private Equity、Hedge Fund等另类资产投资收益率纷纷下降（5到10个百分点）；做多型股票投资基金收益抬升（5到10个百分点）：
（来源：WhatIf）
（来源：WhatIf）
中国私募市场
周期恰好和美国向后错开了3年，也就是说中国同类市场的2010年至2018年区间的周期性变化与美国2007至2016年的情况是一致的，VC、PE等另类资产的收益率很高。
而从2018年到2021年，中国离岸市场的二级市场投资基金实现了70%的超额收益，换算后，有25%左右的IRR水平；同时期的另类资产投资收益率处于下降周期中，2018年以后一级市场虽然出现了很多明星项目，但二级市场资金逐渐占据了主要的资金份额。
（来源：WhatIf）
从LP角度看一级市场的基金，有一个概念是Vintage Year，2015到2018的几个Vintage Year是中国VC、Growth、PE很好的年份；而从2018年-2020年（2021年的数据暂时统计不完整）也逐步出现了进入估值和退出估值剪刀差的问题。这个情况比较类似于美国一级市场在2016-2018年的情况，从下图投资IRR和被投企业估值倍数的关系图中可以看出，从2016年开始，两者发生背离：IRR越来越低的同时，估值越来越贵。
图中显示，2016年美国投资市场的进入估值和机构收益之间的关系呈现周期剪刀差，也就是所谓的估值倒挂；但我们回头看，2016年当年也有很多在2021年实现了规模性退出的案例，比如Snowflake以及云、网络安全等公司。
（来源：WhatIf、IPO早知道）
2、一级市场收益率的高方差没有变：强者超额收益，弱者亏损离场
从上面几张图可见，一级市场收益率有周期性变化，但不变的是巨大的方差水平，不利周期削弱了行业的平均收益率（由于离散性），但头部基金和自身拥有alpha（有特色）的基金表现依然强劲。
和二级有差别的是，一级基金的规模增长不一定是超额收益的对立面，我们统计的近5年国内产生规模性推出的案例时发现，假设每年10个头部退出案例，某国内很大的美元机构，每年的占比都在25%以上（仅指离案市场），如果按照金额去计算，该占比可去到30%以上。
本质上，一级市场的不透明度和低效，让一级市场的成功基金呈现丰富的策略类型。最重要的是机构模式、方向识别和策略，认知只是其中一个部分 ，这点和二级市场是不同的。而策略也会对应合适的基金规模和组织形态，帮助其走向成功。
Q2：一级、二级市场基金的差异？
短期的二级市场快速回撤，会使得二级市场很多公司显得比一级市场中后期公司估值更便宜，对于这个问题，我们认为应当一分为二地看：
1）很多公司的高估值本身就撑不住，会永久性损失；
2）很多公司在除去跌幅后，依然会为投资人带来丰厚回报，并且依然有很长的雪道。
核心理由在于：
1）很多真正的优质公司，确实是代表着二级市场上的优质供给补充，有很强的稀缺性，给予足够的时间，是可以跨越市场噪音的；
2）受到资本市场的支持，很多独特的创新公司更愿意stay private，增加了两个市场的不可比性；
3）过去高估值周期中，确实存在部分投资者过于乐观激进，做出基本面判断失调的投资，这类投资将系统性地面对本金损失风险。
Q3：投资一级市场VC应该关注什么？
一、二级市场的赚钱逻辑不同，不能采用相同模式。一级市场基金投资的核心更像公司经营，应该坚持自己的业务模式。对VC投资人，更应该“论功行赏”，要看其最好项目表现有多好、是否完成了规模性的退出，而且不用纠结于表现不佳的被投项目。
这里可以有一个Hedge Beta的视角。何为Hedge Beta？由于机构将一定比例资金投资于二级市场和固定收益资产时，也需要配置一级市场会出现新的企业，尤其在过去的周期中，这些企业的颠覆性都较强，哪怕是在2015年的美国，大家认为企业软件不是一个可以完全比拟to C的收益市场时，事实证明企业软件产生了很多规模性退出案例，且这个趋势还在延续「Cloud、PLG、协同软件等」。Hedge Beta强调的是投资于二级市场上没有被供给的一级市场好公司。
从数据端看，通过美国一级私募基金业绩与不同回报水平的项目之间的关系图，我们发现：
整个基金的业绩（LP退出时的收益率）是由“10倍”的项目来决定的。5倍回报的基金中，10倍以上回报的项目在基金绝对收益中占比接近70%。
不同业绩的基金中，“十倍股”数量所占比例（来源：WhatIf）
除“10倍”项目外的其他项目收益水平只能追随市场中枢。中枢部分做得再好，没有足够多的“10倍”项目，基金收益表现仍比较平庸。
基金收益5倍以上，亏钱的项目其实没有重大影响，甚至做到5倍收益以上的基金，亏钱的项目相对更多。
我们结合VC和PE（占据一级市场投资70%）的IRR来看，下图中Top Quartile（第一分位）的基金几乎拉动了中位数的大部分表现，如VC部分中位数的表现随着头部的表现在上升，但是差距在扩大；在PE部分，尾部PE的表现甚至出现了下滑，但也没有对中位数产生影响。
因此总结来看，头部/Alpha基金（不是指规模）和基金的头部项目表现应取代均值思维。
（来源：Preqin Pro. Most Up-to-Date Data）
因此市场中枢很重要，但是也需要看市场能否给更好的技术和业务，基金是否有较好的模式去发现“十倍股”的机会。
Q4：投资一级市场中后期资产应该关注什么？
越往Growth、PE投资阶段走，基金收益受市场影响越大，因为出现“十倍股”的概率也越来越小。Growth和PE投资人需要关注市场价格，但也不意味着要以低买高卖为策略，更应该关注的还是公司业务本身是不是二级市场没办法提供的，以及机构能否衍生出一些新模式去承接公司的业务，如buyout和SPAC。
当一二级价差不能为基金带来高收益，buyout是美国投资人探索出的一种典型的新的投资模式，但buyout的核心是“buy and restructure alpha”，寻找市场的beta，则资金门槛较高，因此也比较难。这使我们认识到：机构需要将“模式”先行，再去寻找符合策略的项目。
本期讨论到此结束。在下篇内容中，我们将从主要资金来源、各资产类型的长期风险收益（Qualite分析、风险/回报）、行业和领域的投资分化、模式分化、新模式与中国新模式探讨等方面，分析美元一级市场基金要运用什么样的策略去适应当前的市场，获得超额收益。如果你对上述观察、概念有兴趣、有思考，欢迎留言与我们讨论！
